No es ninguna novedad que la gestión del Gobierno gira en torno a dos pilares claves: la eliminación de la inflación y del déficit fiscal que dan combustible a un norte aún más ambicioso que es la mejora en el nivel de vida de los argentinos. Estos objetivos no están aislados, sino que se retroalimentan. Por un lado, un Tesoro con las cuentas ordenadas elimina la necesidad de emisión discrecional por parte del BCRA, y le permite volver a ocuparse de su función que es la de proveer una moneda estable. Por el otro, la desaceleración de la inflación tiene un doble efecto positivo. Al reducir distorsiones en los precios relativos, facilita un funcionamiento más eficiente de la economía real y permite apuntalar el superávit fiscal por la suba de recaudación de los impuestos vinculados a la actividad económica. Y, además, actúa como un “seguro electoral” (cuyo valor se medirá en octubre) al mejorar la percepción de que las reformas y el cambio de rumbo serán duraderos.
La inflación de mayo se ubicó en un modesto 1,5%, que representa una significativa desaceleración respecto al 3,7% de marzo y –si se excluye el atípico contexto de la pandemia en que los argentinos no podían gastar por estar cumpliendo la cuarentena– es el registro más bajo en ocho años, desde noviembre de 2017. Para entender este dato tenemos que ver lo coyuntural y lo estructural. La progresiva recuperación de la demanda de pesos, el anclaje de expectativas hacia adelante, la estabilidad cambiaria tras la unificación del mercado y una base monetaria relativamente constante explican este rápido descenso en la velocidad de crecimiento de los precios. A lo que se suma la reversión coyuntural de varios aumentos de precios que se hicieron previos a la unificación cambiaria pensando en una depreciación del peso que luego no se convalidó.
En paralelo, el otro gran pilar del programa económico también mostró resultados alineados con las expectativas: en mayo, el superávit primario alcanzó los $ 1,7 billones, y el superávit financiero fue de $ 662 mil millones. Este proceso de ajuste fiscal se apoya principalmente en la reducción del gasto público, en torno a los 5 puntos del PBI en solo un año. Lo que a su vez habilita cierto alivio impositivo para el sector privado y permite sostener la recuperación económica. Un proceso que se deberá retroalimentar para que continúe aumentando la recaudación por impuestos ligados a la actividad y bajando los impuestos distorsivos.
Como se mencionó, este ordenamiento fiscal tiene un efecto colateral positivo sobre el BCRA, que ya no se ve obligado a financiar al Tesoro con emisión monetaria. De hecho, los anuncios recientes anticipan que en el transcurso de este mes el Banco Central se deshará de todos los instrumentos de emisión contingente, como los puts sobre títulos públicos y las LEFI que los bancos podían vender a discreción. Junto con la recapitalización de los últimos meses –principalmente vía cancelación de Letras Intransferibles–, esto le otorga al BCRA mayor margen de maniobra para conducir la política monetaria con más credibilidad y normalidad. Aun con reservas netas ya en terreno positivo, se espera que el Tesoro continúe cancelando Letras Intransferibles mediante la colocación mensual de Bontes por un monto equivalente a mil millones de dólares.
Estas colocaciones de deuda en pesos suscribirle en dólares permiten al Tesoro hacerse con divisas dentro de las bandas de flotación y, luego, cancelar deuda con el BCRA incrementando las reservas internacionales de la entidad. Esto traslada el riesgo de los tenedores de pesos hacia los tenedores de deuda del Tesoro. Si bien en términos netos la operación no aumenta la deuda, sino que solo cambia de acreedor, este mecanismo tiene sus límites, ya que el mercado no está dispuesto a absorber cualquier nivel de endeudamiento del Tesoro (o por lo menos no a tasas razonables).
La estrategia del Gobierno parece delinearse con cierta lógica: sanear rápidamente al BCRA para bajar la inflación, una vez alcanzados buenos resultados electorales, profundizar las reformas, bajar la percepción de riesgo y lograr una baja en el costo de la deuda argentina. Esto permitiría encarar un roll-over de los próximos vencimientos de capital a tasas relativamente accesibles. Sin embargo, en un contexto internacional marcado por la volatilidad financiera y tensiones geopolíticas crecientes, esta apuesta –que se apoya parcialmente en una expectativa favorable de financiamiento externo– introduce un componente de incertidumbre que no pasa desapercibido para algunos actores del mercado. Cuanto más se complique el escenario internacional, mayor deberán ser el superávit y la magnitud de las reformas para sostener el proceso de crecimiento económico.
De aquí en adelante, más allá de la fragilidad del entorno global, el desafío será profundizar las reformas fiscales y avanzar con el proceso de privatizaciones. Pero, sobre todo, extender la lógica de ajuste y eficiencia a las provincias y municipios, donde se concentran cerca de dos tercios del empleo público y, por tanto, una porción significativa del gasto consolidado del Estado. Lograr reformas estructurales en estos niveles subnacionales será clave para que el equilibrio fiscal no sea apenas un esfuerzo episódico desde la Nación, sino una transformación sostenible en el tiempo.
* Economista de la Fundación Libertad y Progreso.